Постоянные слушатели нашего еженедельного «Макропонедельника» знают, что я уже не первый год «бык» относительно роста и инфляции в США и «ястреб» относительно Феде-ральной резервной системы. С конца 2017 года я считал, что центробанки развивающихся стран имеют перекос в сторону «ястребиной» политики — нравится им это или нет. Два иг-рока, которые выделяются на этом фоне, — это Россия и Бразилия, которые снижали став-ки, чтобы решить внутренние проблемы. С тех пор они перестали это делать, и в III квартале Центральный банк России удивил всех, подняв ставку.
Много лет развивающиеся страны (как и остальной мир) пили из чаши рекордно низких ста-вок, установленных ФРС, и многолетнего «медвежьего» состояния рынка по доллару США. За последние годы эта ситуация структурно превратилась в переломную точку, когда при-шло время платить по счетам. ФРС — как глобальная макроэкономика: можно какое-то вре-мя бежать , но нельзя вечно прятаться.
Сила означает слабость, а слабость означает силу
Вот главная аксиома глобальной макроэкономики. Что отлично работает в одних условиях (слабый доллар, низкие доходности американских бумаг, низкая инфляция, «голубиная» политика ФРС), то сталкивается с затруднениями в других (рост инфляции, более агрессивная ФРС, рост доллара и доходности по американским ценным бумагам).
Эту мысль трудно переварить портфельным менеджерам, не говоря о тех, кто задаёт политику. В конце концов, в большинстве из нас прошит принцип делать то, что работало до сих пор, и считать, что так будет и в будущем, пока либо не станет ясно, что что-то не работает и пора менять курс (превышение болевого порога), либо происходит взрыв (вынужденная перемена).
Рассмотрим четыре страны: Бразилию, Индонезию, Индию и Китай. Они вместе составляют 42 процента населения мира, но (пока) только 23% мирового ВВП. Демографическая структура — особенно молодость населения Индии и Индонезии, где большая часть населения моложе 25 лет — показывает, что наблюдаемые в масштабе десятилетий потребительские тренды продолжатся и в следующих экономических циклах.
Кроме Бразилии, эти страны демонстрируют здоровый рост: годовой рост ВВП Индии, Индонезии и Китая составляет соответственно 8,2%, 5,3% и 6,7%, причём в двух первых инфляция, по-видимому, сдерживается. Но важно различать экономический рост и возникающие трудности и рынки, стоящие за этими экономиками.
Бразилия
(Население 210 млн, экономика 2,1 трлн долл. США, ВВП +1,0%, ИПЦ +4,2%, BRL 4,0504 -15% на кон. III кв., ставка ЦБ 6,50%)
Единственное, что может порадовать бразильских инвесторов — то, что им по крайней мере легче, чем инвесторам в Турции и Аргентине, где национальные валюты упали соответст-венно на 29% и 44% к концу III квартала, в то время как бразильский реал упал на 15%. Таковы подводные камни, на которые налетают развивающиеся рынки с двойным дефицитом и высокой уязвимостью к USD и/или сырью.
В этом квартале в Бразилии пройдут, вероятно, самые важные президентские выборы за всю её современную историю. Её прошлое испорчено коррупцией (например, скандал с «Операцией Автомойка» в 2015 году), некомпетентными политиками, а также одной из самых щедрых и внутренне неустойчивых льготно-пенсионных схем.
Учитывая выросшую за лето инфляцию, мы можем увидеть вынужденные «ястребиные» шаги центрального банка Бразилии, несмотря на слабый экономический рост в стране и пока неизвестную налоговую политику будущего правительства.
Для тех, кто имеет особое мнение или хочет частично хеджировать свои короткие риски на развивающихся рынках: индекс Bovespa из Сан-Паулу выглядит технически очень сильным с уровнем 78 000 пунктов, при том, что минимум был установлен ранее в этом году (около 69 000 в июле); поведение национальных акций показывает, что худшее может быть позади.
Внутренние вложения в акции со стороны местных фондовых управляющих находятся на минимальном уровне за десятилетия, так что даже малое перераспределение внутренних активов из облигаций в акции может дать серьёзный толчок в сторону акций. Ключевым уровнем поддержки будет 100-дневная скользящая средняя 72 300.
Наконец, тем, кто размещается в бразильских реалах, стоит помнить, что мексиканское песо ранее в этом году начало резкий рост в последние недели перед президентскими выборами и с тех пор не отступало. Кроме того, после выборов исчезнет премия за политическую нестабильность. Более того, пока Бразилия остаётся в лагере развивающихся стран с дефицитом текущих операций, её ВВП снижается на умеренные 1%.
В отличие от ЮАР, Бразилия уже довольно долго проходит через значительные трудности. Как подчеркнул применительно к ЮАР Кристофер Дембик из SaxoBank, для страны могут приближаться более трудные времена, учитывая «высокий дефицит текущих операций [и] низкие международные резервы, эквивалентные сумме импорта за пять месяцев».
Индия
(Население 1,4 млрд, экономика 2,9 трлн долл., ВВП +8,2%, ИПЦ +3,7%, INR 72,49 -8% на кон. III кв., ставка ЦБ 6,50%)
Население в 1,4 млрд человек, более половины которого моложе 25 лет, долгосрочным глобальным инвесторам нельзя игнорировать. Вопрос не в том, хотите ли вы занимать в Индии длинные позиции — это как бы зародыш Китая — вопрос скорее в том, когда занимать их, сколько покупать, а также когда стоит хеджироваться или облегчать позиции.
Повышение цен на энергоносители (Индия является чистым импортёром), усиление доллара США и рост инфляции, как и нуждающаяся в очистке банковская система, осложняют для Индии краткосрочный горизонт. И не надо забывать, что она до сих пор получает огромные выгоды от размещения капитала развивающихся рынков.
То, что население Индии почти равно населению Китая, но экономика Китая примерно в пять раз больше, означает большой запас прочности в долгосрочной структурной динамике для Индии, несмотря на потенциальные проблемы в краткосрочной перспективе. Даже если экономика за следующее десятилетие только удвоится, для долгосрочных инвесторов останутся прекрасные возможности. Пока, впрочем, муссоны ещё далеко не прошли, и Резервному банку Индии предстоит еще многое сделать.
Индонезия
(Население 270 млн, экономика 1,1 трлн долл., ВВП +5,3%, ИПЦ +2,9%, IDR 14,903 -5% на кон. III кв., ставка ЦБ 5,75%)
В Индонезии тоже молодое население, которое нельзя не учитывать в долгосрочном плани-ровании: почти 40% его моложе 20 лет. Хотя из-за дефицита текущих операций -3% и выше-упомянутых факторов со стороны США индонезийская рупия с курсом 14,903 к доллару достигает уровней, не виданных с азиатского кризиса конца 1990-х, экономика всё равно растёт более чем на 5,3%, инфляция составляет 2,9%, и при этом Банк Индонезии стал одним из первых ЦБ развивающихся стран, которые стали проактивно повышать ставку со II квартала 2018 г. С мая ставка поднималась пять раз. Сочетание высоких цен на нефть (Индонезия, как и Индия, чистый импортёр) и усиления USD означает, что инфляция ещё может подталкиваться, что предполагает «ястребиный» путь.
Китай
(Население 1,4 млрд, экономика 14,0 трлн долл., ВВП +6,7%, ИПЦ +2,3%, CNH 6,87 -3% на кон. III кв., ставка ЦБ 4,35%)
Контекст — это ключ ко всему, так что мне смешно, когда люди жалуются на ослабление юаня. В конце концов, падение на 3% к концу III квартала — это ничто по сравнению с тем, что испытывают Бразилия, Турция и Аргентина. Важнейшая неясность с Китаем в том, по-вернутся ли к лучшему отношения с США после промежуточных выборов в США в ноябре.В отношениях США и Китая президент Трамп ведёт себя как человек с молотком из пословицы.
В течение многих месяцев напряжения между Пекином и Вашингтоном Китай хорошо разыгрывалсвои карты, отказываясь от переговоров с США до времени после промежуточных выборов. Время также на его стороне, так как председатель Си Цзиньпин занимает пост лидера партии пожизненно, а вот Трампу осталось быть у власти в лучшем для него случае шесть лет, а в худшем — шесть месяцев. Игра Пекина рассчитана на очень долгий срок, в то время как США привязаны к крысиным бегам четырёхлетнего президентского цикла, что не способствует долгосрочным структурным изменениям, направленным на благо граждан.
В итоге, даже если США обложат 25-процентной пошлиной китайских товаров на 500 млрд долларов, это будет лишь около 1% общего объёма ВВП Китая — болезненно, но далеко не убийственно. Для тех, кто продаёт товары в Китай, ситуация, конечно, другая, учитывая их гораздо меньшие объёмы экономики, сильную зависимость от Китая и то, что ослабление юаня на каждый процент означает налог в один процент на их экспорт в экономику, которая также замедляется и начинает повышать свою самодостаточность.
Самым важным будет вопрос, продолжит ли Китай политику стимулирования экономики, до сих пор не достаточного для того, чтобы остановить давление на экономики развивающихся стран (например, данные по новым кредитам в августе были хуже, чем ожидалось, и индекс деловой активности продолжает снижение по направлению к 50%). Официальные заявления центрального банка Китая будут гласить, что он не заинтересован в ослаблении юаня. Неофициально ЦБ Китая гасит эффект от пошлин команды Трампа, и градус воинственности со стороны США будет симметричен слабости юаня.
Наиболее интересный и прибыльный аспект торговых пошлин между США и Китаем заключается в непреднамеренных последствиях в долгосрочной перспективе. Вашингтон хочет ограничить планы Китая на 2025 год, но в результате Китай, вероятно, сдвинет эти планы на 2022 или, в ряде случаев, на 2020 год.
Новости из Азиатско-Тихоокеанского региона
Постоянные слушатели нашего еженедельного обзора кросс-активов «Макропонедельник» должны знать, что мы отметили «бычий» отрыв индекса Nikkei от минимума 23 000 пунктов. Этот отрыв может иметь последствия на масштабе десятилетий в отношении уровней, так как уровень 26 700 не достигался с начала 1990-х. Как ни странно, это не привлекло особого внимания, как и незаметное движение вверх пары USDJPY после ключевого технического прорыва вверх с недельным закрытием выше 112,50.
С макроэкономической точки зрения, правильно было бы ожидать повышения доходности японских правительственных облигаций по трём причинам: 1) ставки США подталкивают мировые доходности вверх; 2) усиливается давление на Банк Японии в направлении отказа от избыточного кредитования; 3) Япония постепенно склоняется к заключению торгового соглашения с США.
Кай Ван-Петерсен, стратег SaxoBank по глобальной макроэкономике
Просмотров материала: 850
