Рынок государственных казначейских облигаций США взбудоражил инвесторов в начале октября, когда доходность по долгосрочным государственным казначейским облигациям США поднялась до новых многолетних максимумов: ориентир доходности по американским десятилетним облигациям ушел с отметки 3,13% в первый раз за более чем семь лет, а доходность по американским тридцатилетним государственным облигациям прошла через важную отметку 3,25% впервые с начала 2014 года, и к этому уровню она приближалась не менее четырех раз с конца 2016 года.
Маневр был вызван одновременно и выходом сильных данных по США, и тем, что глава ФРС Джером Пауэлл, неформально комментируя ставку по федеральным бондам предположил, что она «даже не пахнет нейтральностью». Активность доллара в ответ на изменения в доходности по гособлигациям США была неоднозначной, но резкий рост ставок суверенных долговых бумаг в конце 3 квартала после сильных данных об инфляции, обусловленных ростом зарплат в августе, привел к слабому доллару на протяжении большей части сентября.
Поэтому, будет ли рост доходности по гособлигациям США и дальше давить на глобальную ликвидность доллара и, в особенности, на развивающиеся рынки, будет зависеть от намерений Китая в отношении юаня. Так или иначе, если и ставки в США, и доллар будут дальше расти, то первое быстро приведет к негативным последствиям для американских рынков и, в итоге, для американской экономики, а совместный рост отрицательно скажется на мировой экономике в целом, в особенности на экономике тех развивающихся стран, которые имеют наибольший объем займов в долларах США, ввиду политики нулевой процентной ставки, которую ФРС вела на протяжении нескольких лет после мирового финансового кризиса.
Со своей стороны Китай заявляет, что не пойдет таким курсом. Это выглядит весьма здраво с разных точек зрения. Во-первых, сильный и стабильный юань поможет увеличить интерес к торговле в юанях, которая зависит от Китая и является ключевым компонентом китайской инициативы «Один пояс, один путь».
Во-вторых, счет текущих операций Китая практически на нуле после нескольких лет сильного профицита, поскольку потребление импортных товаров и услуг в стране – особенно энергии – растет быстрее экспорта. Ослабленная валюта, вероятно, «подточит» покупательную способность Китая в отношении основных импортируемых товаров, и это будет происходить быстрее, чем рост экспорта сможет компенсировать данное явление. Особенно если китайский экспорт «поднимется» в цепочке создания стоимости — там, где страна не участвует в ценовой конкуренции.
У нас вообще нет уверенности насчет того, что будет делать Китай, но мы склоняемся к тому, что страна сохранит стоимость своей валюты, и это будет ключевым фактором снижения доллара через какое-то время. Как бы то ни было, рост доходности (что наиболее актуально для США), который также распространяется на Европу и даже Японию, является основной темой в мире, и увеличение стоимости капитала будет большим препятствием для мировых рынков активов и, в итоге, для мирового роста, поскольку это влияет на кредитный цикл, а последствия для валют развитых и развивающихся стран разнятся.
Краткие прогнозы по валютам
Направление, в котором будет двигаться доллар США, остается ключевым влияющим фактором, поскольку мы переходим от поздней стадии цикла американской денежно-кредитной политики к вероятному концу этого цикла, причем в гораздо более сжатые и быстрые сроки, чем того ожидает рынок или ФРС. Доллар и ставки США пока могут только расти, до тех пор, пока что-то, возможно, не одно, не упадет.
В третьем квартале мы наблюдали, как многие развивающиеся рынки «прогибались» под натиском сильного доллара США и роста американских ставок, а турецкая лира и аргентинское песо потерпели полный провал, тогда как другие развивающиеся страны со слабой динамикой счета текущих операций (как Индонезия и Индия) попали под сильное давление. Если доллар США не начнет ослабевать, мы перейдем к фазе дефолта с отказом от уплаты долга в долларах США, что ознаменует конец «террора» американской валюты и более активный поиск альтернатив доллару, который уже ведется.
USD – Сильная динамика не может больше продолжаться. Доходность долгосрочных гособлигаций США с технической точки зрения перешла Рубикон, и в 4 квартале нельзя исключать еще большего повышения доходности. Но, в конечном счете, более высокие ставки притормозят восстановление США, что может произойти уже сейчас, в начале 4 квартала. Четвертый квартал может стать периодом, в котором доллар США достигнет локального пика, если еще не сделал этого, а затем развернется, поскольку рынок показывает, что ФРС в своей политике зашла слишком далеко. Основной риск — это тайминг, так как мы должны действовать на основании предположений и риска, что мы спешим на квартал или более.
EUR – Ожидаемое восстановление. Евро не терпится начать рост со слишком низких уровней по сравнению с долларом США, поскольку количественное смягчение со стороны ЕЦБ подходит к концу, даже если это будет на фоне возможного ослабления экономики еврозоны.
Для еврозоны вдвойне плохо то, что мировая экономика слабеет, поскольку она является единым экономическим блоком с наибольшим профицитом счета текущих операций в мире, из-за чего наиболее чувствительна к траектории мирового роста. Но это не обязательно означает, что мы увидим слабый евро. После всплеска популизма на фоне недавних выборов в европейских странах и ввиду перспективы парламентских выборов в Евросоюзе в мае следующего года, европейским политикам нужно как можно скорее заняться устранением угрозы со стороны популистов.
В этом случае борьба будет заключаться в налогово-бюджетном стимулировании, на которое неизбежно пойдет Германия, если ее экономика окажется под явным давлением. Так что вместо жесткой налоговой и мягкой денежно-кредитной политики ЕС пойдет по пути ужесточения денежно-кредитной политики и смягчения налоговой – это более благоприятно для валюты.
Да, еще есть место для скачков и еще пары случаев проявления давления на евро, если проблема с бюджетом Италии на 2019 год не будет оперативно решена в 4 квартале, но если в целом ЕС согласится на смягчение налоговой политики, это может весьма хорошо повлиять на евро.
JPY – Огромный потенциал для двусторонней волатильности. Для иены настал критически важный переломный момент в связи с доходностью десятилетних государственных облигаций Японии, а также длинным концом «подконтрольной» Банку Японии кривой доходности, которая достигла уровня 15 базисных пунктов в начале 4 квартала (на этой отметке Банк Японии предположительно ее контролирует).
Теоретически дальнейшее повышение доходности по облигациям в мире не повлияет на государственные облигации Японии сроком 10 лет и меньше. Оно скорее повлияет на иену, ведь Банк Японии защищает максимальный уровень доходности по десятилетним облигациям. Но насколько Банк Японии окажется «тяжелым на подъем», если доходность продолжит расти?
Иначе говоря, когда наступит переломный момент? Конечно, Банк Японии знает, что где-то этот момент есть, и такие ограничения курса, нижние уровни и привязки представляют опасность, что было доказано потолком для франка, установленным Национальным банком Швейцарии в 2015 году, и кризисом фунта стерлингов в 1992 году.
Чем дольше Банк Японии придерживается максимального уровня процентной ставки, который не соответствует росту ставок в других регионах, тем более жесткой будет реакция, когда Банк Японии, наконец, «сдастся» и откажется от своего курса. Со снижением курса иены в долгосрочной перспективе при наличии волатильности и с началом 4 квартала нам нравится идея «покупки волатильности» в виде иены на долгосрочную перспективу.
GBP – Ну что, все-таки движемся к Брекзиту? Фунт стерлингов на начало 4 квартала чувствует себя уверенно, ведь рынок более оптимистично настраивается по отношению к Брекзиту после того, как на конференции консерваторов была отмечена солидарность партии по этому вопросу, а Евросоюз заявил, что договоренность "Канада+++" (Canada+++) все еще будет актуальна, если обе стороны смогут выработать решение сложного вопроса относительно границы с Северной Ирландией.
Как бы то ни было, мощный рост фунта стерлингов реален в том случае, если наметится такое решение вопроса, которое в достаточной мере сохранит суверенитет Великобритании (то есть не будет похоже на «план Чекерс» Терезы Мэй) и удовлетворит «крошечного сторонника» правительства меньшинства – Демократическую юнионистскую партию Северной Ирландии, – когда дело дойдет до голосования в парламенте.
Неспособность достичь договоренности насчет плана приведет к плохим последствиям для внутренней политики и, что более вероятно, к длительному затягиванию переговоров, новым выборам и, возможно, даже второму референдуму. Последний сценарий более вероятен, чем так называемый безрезультатный Брекзит.
CHF – Слишком силен. Швейцарский франк слишком долго был чрезвычайно сильным, а в 4 квартале это, вероятно, станет ясно, поскольку в развитых странах политика начинает нормализовываться, а франк совершенно сменил свои позиции с долгосрочных уровней по сравнению с довольно слабой иеной. Франк может потерпеть особенно сильное поражение, если мы увидим прорыв по Брекзиту в 4 квартале, что может привести к росту пары GBPCHF в ближайший квартал и в более поздние периоды.
CAD, AUD и NZD – Пути расходятся. Австралийский доллар является наиболее частой валютой-индикатором для развитых стран с точки зрения опасений в отношении китайско-американской борьбы. Валюта заметно обесценилась — как и ее «младший брат», новозеландский доллар.
В течение 4 квартала, если Китай сохранит убедительный нижний уровень для юаня или поднимет его, одно только позиционирование может привести к существенному сжатию в сторону роста австралийского доллара, даже если «скисание» кредитного цикла в Австралии станет поводом для беспокойства на долгий срок.
Канадский доллар может воспользоваться сильной позицией доллара США, пока она сохраняется, а затем постепенно снизиться в относительном выражении по сравнению с другими «малыми» валютами G10, если доллар США пойдет на снижение.
Мы также предполагаем рост в паре AUDNZD ввиду возврата к среднему уровню, в связи с курсом центрального банка и на основании спреда процентных ставок, пока (и если) Китай не удивит нас чем-либо неблагоприятным для юаня.
NOK и SEK – Возвращение к среднему уровню продолжается. Центральные банки скандинавских стран проявляют динамику, опережая ЕЦБ: вопрос о подъеме ставок Банком Норвегии уже решен, а в декабре ожидается подъем ставок со стороны Банка Швеции. Норвежская и шведская кроны показали рост в 3 квартале, однако они все же являются, пожалуй, самыми дешевыми валютами в Европе. Соответственно, в нормализации курсов центральных банков могут быть задействованы короткие позиции по парам CHFSEK и CHFNOK, а также USDSEK, USDNOK, и, что более очевидно EURSEK и EURNOK.
Валюты развивающихся рынков – Безобразное настоящее по сравнению с безобразным будущим. Валюты развивающихся рынков, рассматриваемые как одна группа, могут получить некоторое облегчение, ведь доллар США сдает позиции, а ставки в США (как мы полагаем) поднимаются до максимума. При этом стоимость капитала во всем мире возросла всерьез и надолго, а «дешевое» фондирование в долларах США и даже в евро и иене все больше будет отходить в прошлое.
Иными словами, в развивающихся странах, использующих заемные средства, есть большая вероятность инцидентов, особенно это относится к тем странам, которые уже попадали под давление в связи со своим слабым балансом, сильной зависимостью от кредитов в иностранной валюте и слабыми показателями счета текущих операций – например, Турция, ЮАР, Аргентина и т.д.
Но, помимо риска кредитного кризиса в наиболее зависимых от кредитов развивающихся странах, мы можем увидеть, что эти страны, наиболее зависимые от глобального роста, как раз и попадают под растущее давление. Есть страны с большим профицитом счета текущих операций, и это крупные экспортеры вроде Южной Кореи, Таиланда и Сингапура (вероятно, первая и последняя страны не совсем относятся к развивающимся рынкам). Для этих крупных азиатских экспортеров слабость может быть частично компенсирована стабильной политикой в отношении курса юаня, если Китай будет следовать этим курсом.
Джон Харди, главный валютный стратег SaxoBank
Просмотров материала: 1 117
